Tasa de descuento: Cost of Equity y Cost of Capital

Comenzamos el "Nivel 1", que será completamente práctico y enfocado a calcular el valor de una acción. Tomaré Enagas como ejemplo para mostrar los pasos, aunque lo de menos será el resultado final. Invito al lector a que lo siga de forma práctica, escogiendo una empresa que le interese y replicando el proceso que iremos desgranando en las siguientes entradas:

Tasa de descuento
Flujos de caja
Análisis de la empresa
Valoración

Este artículo trata sobre el primero.

Según estemos calculando los flujos de caja para toda la empresa o solo para la parte de equity, debemos usar respectivamente lo que se conoce como Cost of Equity (COE) o Weighted Average Cost of Capital (WACC). ¡No mezclar! Puedes repasar la "Introducción a Valoración" y el "Nivel 0" en general para repasar algún concepto.

Cost of Equity (COE)

Empecemos con el más sencillo, la tasa de descuento a aplicar a la parte de patrimonio neto (equity) de la empresa. En el nivel 0 vimos que la tasa de descuento es la medida del riesgo asociado a la inversión. Riesgo y rendimiento siempre van de la mano. A mayor riesgo, mayor rendimiento, por eso un bono griego paga más interés que el alemán.

Igual ocurre con las empresas. No podremos descontar los flujos esperados de una empresa minera del Congo al mismo tipo que el de, por ejemplo, Amazon.

La fórmula del COE es la siguiente:

Los 3 componentes son:

1- Rf (Risk free rate o activo de riesgo cero): será el bono a 10 años en la moneda en la que estemos trabajando. Para empresas europeas, el bono alemán (¡no el del país!). Para empresas americanas, el TNote. Si valorásemos una empresa rusa en rublos, el bono ruso a 10 años. La lógica es que queremos medir siempre cuál es la alternativa de inversión sin riesgo en esa moneda. Aunque valoremos una empresa italiana, la referencia será el bono alemán, pues la alternativa a nuestra potencial inversión sería comprar el bund. En el caso de Rusia, asumiremos que el bono ruso a 10 años, en rublos, tiene riesgo cero.

2- ERP (Equity risk premium o prima de riesgo del mercado): es el riesgo adicional que se exige al mercado de valores en general (al índice del país) respecto al activo de riesgo cero. Se puede calcular de forma aproximada como el dividendo medio que reparten las acciones menos el bono a 10 años. Históricamente, en mercados desarrollados, suele ser en torno a un 5-6%. Recurriendo al profesor Damodaran, en su web podemos ver un cálculo para los distintos países. Vemos que para países emergentes es mayor que para países desarrollados. En España es de un 8% aproximadamente, mientras que Estados Unidos o Alemania están en torno a un 6%.

Por eso las empresas del Ibex (o emergentes) reparten más dividendo y pueden parecer más baratas si las comparamos en múltiplos con semejantes alemanas, ¡pero esto es un error!

3-Beta, el multiplicador de riesgo del sector:. Para quien conozca algo de estadística, beta es la pendiente de la regresión de los movimientos de la acción con respecto al mercado.

Pero para entenderlo de forma sencilla, basta decir que Beta es un multiplicador de la prima de riesgo del mercado. Indica cuánto de más se mueve una empresa respecto al mercado. Nos da una idea del riesgo adicional de la empresa respecto al mercado. No tiene el mismo riesgo una empresa cíclica, que fluctúa más respecto al mercado, que una más estable como puedan ser las utilities.

Una empresa que sube en promedio un 2% cuando el mercado sube un 1%, tendrá una beta de 2. Una empresa puede tener también betas menores que 1, e incluso negativas (algo que sube cuanto todo el mercado baja, como por ejemplo el oro). Este es el aspecto que tiene una regresión pintada por un terminal Bloomberg:

Podemos hacerlo en casa con Excel descargando los datos históricos de cotización, no hace falta tener un terminal Bloomberg para poder fardar.

Pero la buena noticia es que podemos recurrir a distintas fuentes para obtener la beta del sector que nos interesa. Damodaran, nuevamente, nos facilita la vida en su web. Se pueden ver las distintas betas para el sector que nos interese, incluso en función de la región región (Europa, USA, Emergentes, Japón).

De la tabla anterior, nos interesa la "Beta unlevered" que está ajustada para una empresa sin deuda. Después, debemos hacer un pequeño ajuste en función del nivel de deuda de nuestra empresa. Tiene sentido que una empresa más endeudada tenga una beta mayor. Podemos usar la siguiente fórmula, o podemos simplificar tomando la columna que dice "Beta" para nuestro sector, que está ajustada al nivel de deuda medio.

*Un apunte importante respecto a la Beta (en otra entrada hablaremos de ella), es que ésta mide solo el riesgo no-diversificable. En otras palabras, asume que el inversor está plenamente diversificado y da una idea del riesgo que tiene por añadir esta acción a su portfolio. Si embargo, quien invierta solo en una acción en particular, debería usar una beta más alta, pues el riesgo es mayor y el valor de la acción sería menor , ajustado al riesgo, que para el resto de inversores. Otra razón de peso para invertir diversificados: comprando solo 1 o 2 acciones estaremos pagando un precio alto por el riesgo que asumimos.

Con esto tenemos ya todos los ingredientes para calcular nuestra tasa de descuento. Vamos a ver por ejemplo el caso de Enagas. Su COE vendrá dado por:

Rf= bono alemán a 10 años = -0.3% (a fecha Octubre 2019)
ERP=6.77% para el mercado español (recurriendo a Damodaran)
Beta=0.73 para Utilities (Damodaran de nuevo) y ajustada al nivel de deuda de Enagas, sería 1.12 aproximadamente, asumiendo un 25% de impuestos y los niveles actuales de deuda y capitalización.

Con esto completamos el primer paso. La tasa de descuento a aplicar para Enagás será:

Podemos complicarlo un poco más si queremos. Si una empresa tiene varias divisiones en distintos sectores, podríamos usar una beta distinta para cada una de ellas y nuestra beta total sería una media ponderada. También, si la empresa tiene ingresos en distintas geografías, podemos tomar como ERP una media ponderada según el peso de cada geografía.

EL COE es una medida del coste de oportunidad para un inversor de la acción; a muchos os sonará el término Return on Equity (ROE) como una medida contable de la salud de la empresa. No es otra cosa que el beneficio neto dividido entre el patrimonio neto. Si no es mayor que el COE, no hemos hecho una buena inversión.

Cost of Debt, COD

Si vamos a usar el método de FCFF, para calcular el WACC necesitamos estimar el coste de financiación de la empresa (Cost of Debt, COD). El COD es análogo al COE: es el riesgo adicional que exigirán los bonistas por prestar dinero a la empresa. Su mejor alternativa es siempre el activo de riesgo cero (el bono a 10 años en la misma divisa) y sobre esta referencia exigirán una prima de riesgo.

Se puede calcular de distintas formas:

En la cuenta de resultados, viendo los intereses que paga la empresa sobre el total de la deuda. Siguiendo con el ejemplo de Enagás, vemos que paga aproximadamente un 2.5% de interés, dividiendo el interés pagado entre la deuda total. Otra forma de hacerlo es buscando esa misma información en el informe anual, donde viene detallado.

2. Otra opción sería mirar el rating de la empresa (Moody´s, Standard & Poor´s) y sumarle el interés del activo de riesgo cero. Podemos consultar distintas fuentes, o recurrir -nuevamente- a Damodaran. Con el ejemplo de Enagás, vemos que para una calificación BBB+ el spread sería de 3%. Sumando el interés del bono alemán (en este caso negativo) nos daría un COD de aproximadamente 2.7%, similar al que estimamos de los estados financieros. Si trabajamos con empresas archiconocidas, al ser un mercado muy líquido, este trabajo lo harán por nosotros las agencias de rating. Si estamos evaluando empresas pequeñas, debemos indagar por nuestra cuenta.

3. Alternativamente, se podría mirar también el yield de los bonos a largo plazo de la empresa, si cotizan con suficiente liquidez.

Coste of Capital (WACC)

Una vez tenemos el COD y el COE, podemos calcular el coste de capital haciendo simplemente una media ponderada de ambos en función del porcentaje de equity que tenga la empresa respecto del capital total.

No hay más que mirar el balance de cuentas, y ver el porcentaje de Equity sobre el total. El WACC será:

Véase que el término COD va multiplicado por (1-T), donde T es la tasa de impuestos. Esto es porque el WACC representa el coste de capital después de impuestos.

Continuando con el ejemplo de Enagás, de sus estados financieros vemos que el porcentaje de deuda es del 58%, y paga aproximadamente un 20% de impuesto de sociedades, entonces su WACC sería:

Seguir a "Flujo de Caja"

Nivel de deuda y estructura de capital

Algo muy importante que podemos observar es que el coste de la deuda es mucho menor que el del capital. Si nunca lo habías pensado, ahora puedes entender por qué casi todas las empresas, al menos a partir de cierto momento, se financian con deuda en vez de levantar más capital.

La deuda no es buena ni mala per se. Pensemos en una empresa joven, sin a penas deuda, que necesita levantar capital. Si los inversores exigen un retorno muy alto para las nuevas acciones (precio bajo), será preferible emitir deuda. En cambio, una empresa muy apalancada que solicite más deuda, verá afectado su rating, aumentando así el interés exigido y elevando el WACC.

Al final, el objetivo último del management debe ser minimizar el WACC para maximizar el valor de la empresa (a menor tasa de descuento, mayor valor de los flujos de caja...). Por tanto, muchos académicos sostienen que existe un nivel de deuda óptimo para cada empresa.

Esto entra en contradicción con el famoso teorema de Modigliani-Miller (Nobel de Economía 1985 y 1990 respectivamente), que establece que el valor de una empresa es independiente de la estructura de capital y por tanto es irrelevante cómo se financie. Esto es adentrarnos ya en un terreno muy complejo y que daría para horas de debate, pero quería simplemente hacer un inciso para mostrar todo un área del mundo de las finanzas corporativas y la importancia de la deuda.

Para calcular el valor de una empresa, que es la tarea que nos ocupa, nos basta con lo visto hasta ahora sobre cómo calcular la tasa de descuento.