Introducción a Valoración

Corporación, s. Ingenioso artificio para obtener ganancia individual sin responsabilidad individual (Ambrose Bierce)

Con este artículo se cierra lo que he llamado "Nivel 1", que ha servido para adquirir una base de finanzas y contabilidad imprescindible para abordar el tema de valorar una empresa. Antes de entrar en materia, creo necesaria una introducción sobre lo que tratará el "Nivel 2" a grandes rasgos.

Siempre he creído que es mejor aprenda de forma práctica, en este caso experimentando de primera mano lo complejo que es valorar una empresa. Por ello, invito al lector a que vaya pensando en una empresa que le interese, y siga los pasos del "Nivel 2" con dicha empresa, usando como apoyo el modelo Excel descargable, o idealmente, uno propio. (Por ahora se puede empezar descargando el Modelo de Contabilidad para introducir en él los todos datos de la empresa a valorar).

Antes de pasar al nivel 2, veamos una serie de cuestiones:

El valor de cualquier activo reside en las rentas que será capaz de generar en el futuro

En Valor Presente vimos cómo el valor de una acción, bono, negocio, franquicia, inmueble... viene dado por los ingresos que esperamos obtener de él. En Renta Fija explicamos cómo calcular el precio de un bono, que lleva asociada una promesa de pagos futuros. De forma similar, el precio de un piso se determina en gran medida por el hipotético alquiler que se cobraría, o el precio de abrir una franquicia viene dado por los ingresos que generará.

Sin embargo una acción no acarrea ninguna promesa de pago, ni existe certeza alguna sobre el dinero que ganará la empresa. Algunas empresas pagan dividendos recurrentes, pero pueden dejar de hacerlo cuando así lo decida el consejo de administración. Otras empresas no pagan dividendos nunca. Entonces, ¿dónde reside el valor de una acción? Este cálculo no es nada sencillo, ya que implica realizar muchas hipótesis, plantear diferentes escenarios, y al final nunca se sabrá a ciencia cierta si se cumplirá.

Por renta variable se entiende todo activo cuyos flujos de efectivo no son fijos y conocidos, como ocurre con los bonos. Hablando claro, cuando decimos renta variable hablamos de acciones en empresas cotizadas. Cuando uno compra una acción, está comprando en propiedad una parte de una sociedad anónima, pero eso no garantiza ningún pago en el futuro.

Una acción es una participación en el patrimonio de esa empresa, ya sea el dinero que posea en efectivo, instalaciones, fábricas, marcas registradas, etc., una vez descontada la deuda que esa empresa posea. En caso de quiebra, un accionista será el último en recibir lo que quede tras la liquidación, por detrás de los bonistas (o tenedores de deuda de esa empresa).

Arte y Ciencia

El ejercicio de valorar una empresa tiene tanto de arte como de ciencia. Por un lado, está la parte numérica, que se apoya en la contabilidad financiera, proyección de flujos de caja, nivel de riesgo, y otros datos de mercado. Por otra parte, hay una innegable subjetividad que acompaña a ese modelo numérico que construimos, una narrativa de lo que será capaz de hacer la empresa y su modelo de negocio.

Una persona puramente racional y cuadriculada, que solamente mire los números y considere el análisis fundamental, estará dejando de lado una parte muy importante de la historia. Del mismo modo, quien se fije solo en la parte cualitativa, atendiendo a sus sentimientos e intuición con una determinada industria o producto, su visión del éxito que tendrá, o incluso su experiencia propia como cliente para decidir invertir, estará ignorando una parte importantísima y haciendo un análisis sesgado.

Una buena valoración se da cuando se juntan números y narrativa. Cuando se combina el análisis de los estados financieros con cuestiones como si la la empresa será capaz de entrar en un nuevo mercado, o desarrollar una nueva generación de productos con éxito.

Mitos y verdades de la valoración

La valoración da una idea precisa del valor: FALSO. La valoración nos dará un RANGO de posibles valores.

La valoración da una idea objetiva del valor: FALSO. Toda valoración tiene una componente subjetiva (Arte + Ciencia). La clave está en ser conscientes de ello.

Cuantos más números, mejor: FALSO. La famosa regla del 80/20 aplica de lleno. A partir de un cierto nivel, un modelo más sofisticado añade muy poco valor y enmaraña el resultado. Menos es más; Que los árboles no te impidan ver el bosque.

Se necesita saber mucho de contabilidad: FALSO a medias. Es cierto que se requieren nociones de contabilidad, y en ocasiones será necesario conocer un sector en profundidad para descifrar algunos componentes del balance de cuentas, pero en general, conociendo lo básico, se pueden realizar un buen ejercicio.

Métodos de valoración

Para valorar un activo se pueden seguir distintos métodos:

Descuento de flujos de caja (DCF): es el más "científico" y "deseable" siempre que se tenga toda la información. Será en el que nos centremos de primeras. (DCF, por sus siglas en inglés "Discounted cash flow")

Múltiplos: es un "atajo" que consiste en valorar una empresa por comparación de múltiplos con semejantes. Es habitualmente citado en noticias de prensa y sirve para hacer una estimación rápida. Todos hemos leído artículos que hablan en términos de "esta empresa cotiza a 8 veces EBITDA" o "la empresa B está a PER 4 mientras el resto de su sector cotiza a PER 10".

Valoración por partes: en el caso de empresas muy complejas o de las que hay poca información, puede ser preferible valorar por separado las distintas partes que la componen. Un ejemplo típico puede ser un holding. Este método es en cualquier caso una combinación de los anteriores.

*Valoración vs Value investing: he observado en las redes sociales que se confunde el ejercicio de valorar una empresa por fundamentales con la estrategia de inversión demoninada “Value”, término tan de moda y denostado últimamente. ¡No mezclar!

Pasos del DCF

El método DCF consiste "simplemente" en calcular el valor presente de los flujos de caja que generará una empresa en el futuro, tal y como vimos en "Valor Presente". Mediante un ejemplo muy sencillo, vimos cómo calcular el valor de una participación en un negocio y también el precio de una acción que va a repartir el mismo dividendo a perpetuidad.

El DCF no es sino ese mismo ejercicio realizado de una forma más sofisticada. Los elementos que necesitaremos calcular son los mismos:

1-Tasa de descuento

2-Flujos de caja

La tasa de descuento juega un papel muy importante, y veremos cómo calcularla.Será mayor cuanto mayor sea el riesgo de la empresa, y redundará en un menor valor. Inversamente, una tasa de descuento baja arrojará un valor más alto de la acción.

La estimación de los flujos de caja será el "quid" de la cuestión, y para ello deberemos realizar una serie de hipótesis tales como:

cuánto va a ser capaz de crecer la empresa
qué cantidad de inversión necesitará
cómo financiará esa inversión
qué márgenes de beneficio obtendrá

Este es el ejercicio que hacen todos los profesionales que se dedican a tomar decisiones de inversión o a emitir recomendaciones. Pero no se trata de una ciencia exacta, y cada persona obtendrá resultados distintos en función de las consideraciones que haga.

Hipótesis del Método del flujo de caja descontado (DCF)

El DCF se basa en 2 hipótesis:

1-Los flujos de caja que genere la empresa pertenecerán en algún momento al accionista. Aunque la empresa no reparta dividendos hoy, ni los llegue a repartir nunca, ese dinero que genera la empresa determina su valor. Pensemos en el ejemplo de Amazon. Nunca ha repartido dividendos. Quien comprase 1 acción hace 10 años no ha recibido nada, pero hoy puede venderla por más de 20 veces la suma que pagó. ¿Por qué?. Simplificando, porque quien hoy compra una acción de Amazon la valora como si fuese a recibir una serie de pagos futuros de Amazon (y por supuesto, la empresa deberá generar flujo positivo en algún momento del futuro, aunque sea lejano).

2-Los mercados cometen errores pero los corrigen en el tiempo. Dicho de otra forma, los mercados no son perfectamente eficientes (aunque tienden a serlo). Esto implica que es posible que el valor de una acción no coincida con el precio actual, aunque esperamos que lo haga en el futuro. Si los mercados fuesen perfectamente eficientes, hacer el ejercicio de valoración no tendría sentido pues el precio reflejaría siempre el valor. De esto hablamos en la parte de Mercados Eficientes.

Valor de la acción vs Valor de la empresa (FCFE vs FCFF)

Un error frecuente que se comente a menudo es mezclar o confundir el valor de la acción (Patrimonio Neto o Equity en inglés) con el valor de la empresa (Patrimonio Neto + Deuda). Cada uno debe ser descontado con la tasa adecuada.

Si usamos el FCFE (Free Cash Flow for Equity), calcularemos precio teórico que tendríamos que pagar a los accionistas por la totalidad de sus títulos, y para ello debemos descontar los flujos al COE (Cost of equity).

Para obtener el FCFE se parte del beneficio neto, al que se suma la depreciación (vimos que era una pérdida contable que no implicaba salida de efectivo) y se restan las inversiones necesarias para crecer y operar (Capex y Working Capital) y los repagos/emisión de deuda.

Si usamos el FCFF, estaremos calculando el valor completo de la empresa, deuda incluida, y sería el precio a pagar si quisiéramos adquirir comprar a los accionistas todos sus títulos, y a los acreedores sus bonos. La tasa de descuento a utilizar será el COC (Cost of Capital).

El valor del patrimonio neto resultará de restar la deuda al valor obtenido para el total de la empresa, y debería ser igual al obtenido mediante el FCFE.

Para obtener el FCFF se parte del beneficio operativo (en lugar del beneficio neto como en el FCFE), y se suman la depreciación y se restan el Capex y el Working Capital, al igual que con el FCFE, pero no la deuda!. No se tienen en cuenta los pagos de deuda ni intereses puesto que al valorar la empresa entera, nos es indiferente a quién corresponda la propiedad, si accionistas o acreedores.

Puede que esto parezca muy complicado si se ve de primeras, y por eso prefería hacer un artículo introduciendo las distintas partes. En las próximas entradas iremos desgranando cada una de ellas, y aprenderemos a calcular las tasas de descuento y estimar los flujos de caja. Por ahora espero simplemente que lo visto hasta aquí haya servido para presentar el tema de forma general y preparar el terreno para lo que vendrá.

Valoración vs Precio

Por último, una mención a la diferencia entre precio y valor. Mediante el DCF calcularemos el valor de una acción, que casi seguro será distinto del precio de mercado. La mayoría de las veces, debemos ser humildes y revisar nuestro modelo, pues el mercado es eficiente la mayor parte del tiempo (ver mercados eficientes), y es fácil caer en "trampas de valor", encandilados un modelo propio o ajeno que nos creemos a pies juntillas.

También es posible que aunque tengamos razón, el mercado lo vea de otra manera y nuestro precio teórico nunca llegue a alcanzarse. Por ello, seguiré insistiendo en el peligro de usar el DCF para decisiones de inversión personales, y argumentando a favor de la inversión indexada. No obstante, creo que puede ser muy beneficioso comprender el DCF, aunque sea de forma teórica, para adquirir cierto espíritu crítico a la hora de evaluar resultados de una empresa y precios objetivo de distintos analistas o reputados inversores, y es por esto que seguiré construyendo esta sección.

Mención especial

Quiero aquí hacer una mención a Aswath Damodaran, el verdadero gurú de la valoración y que desde los años 80 en que comenzó su carrera académica, ha hecho de esta una ciencia. Además, es un gran divulgador.

En su página web publica gratuitamente apuntes de sus clase, secciones de sus libros publicados, modelos excel descargables, así como todo tipo de datos de enorme utilidad.

A él debo un merecido reconocimiento, y emplazo al lector a que recurra a esta fuente para seguir ampliando conocimientos. Antes de pagar por cualquier curso de bolsa, recomiendo ver sus vídeos.

Tiene también canal youtube y twitter. Todo en inglés, eso si.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/