Flujos de caja
Tras haber entendido cómo calcular la tasa de descuento a aplicar en nuestro análisis, procedemos al segundo paso: entender qué son los flujos de caja.
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Tasa de descuento ✔
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Flujos de caja
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Análisis de la empresa
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Valoración
Esta sección que requiere ciertas nociones de contabilidad. Digo "ciertas" porque no se necesita ser ni mucho menos un experto para realizar un ejercicio de valoración en condiciones, y de hecho perderse demasiado en detalles contables puede enmarañar las cosas en vez añadir más precisión. Con todo, tener unas ideas básicas y saber interpretar unos estados financieros someramente si será necesario, de modo que si eres nuevo en esto, todavía estás a tiempo de repasar un poco de "Contabilidad".
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Ya aprendimos que el precio de un activo viene dado por los flujos de caja que generará. En contabilidad, vimos que el beneficio neto de una empresa no coincide necesariamente con los flujos de caja de la misma, que se dividían en operativo, financiero y de inversión.
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Resulta además que el flujo libre de caja, no coincide con ninguno de los anteriores. Recordemos que dijimos que lo que queríamos sería calcular el flujo de caja para la empresa (FCFF) si queríamos calcular el valor total de la misma (deuda+equity) o el flujo de caja libre de deuda (FCFE), si queríamos calcular directamente el valor de la parte correspondiente a los accionistas (equity).
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Ambos están relacionados y el cálculo de uno u otro debería ser indiferente en el resultado final obtenido. Más adelante hablaremos de cuál podemos preferir en uno u otro caso.
¿Qué es por tanto lo que queremos calcular?
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Free Cash Flow for Equity (FCFE) y Free Cash Flow for Firm (FCFF)
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El FCFF resulta de sumar al beneficio operativo después de impuestos, EBIT(1-T), todas aquellas partidas de la cuenta de resultados que no suponen una salida real de dinero (depreciación), y de restar aquellas que suponen salidas de dinero pero no se reflejan en la cuenta de resultados (capex y cambio en capital circulante).
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Depreciación es un concepto contable ideado para reflejar adecuadamente la pérdida de valor de los activos. Si una empresa compra nueva maquinaria que va a usar durante 10 años, no refleja como gasto todo el coste en el primer año, sino que lo irá repartiendo. El primer año solo declarará como gasto una depreciación del 10%, por ejemplo. Así pues, la depreciación que vemos en la cuenta de resultados, y que reduce el valor del beneficio operativo, del impuesto pagado, y del beneficio neto, no supone una salida de dinero.
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Capex (Capital Expenditure) son las inversiones que la empresa debe hacer para seguir creciendo o mantener el negocio. Capex sería la compra de maquinaria del ejemplo anterior, que no aparece en la cuenta de resultados. Cualquier inversión, adquisiciones de otras empresas para crecer, etc. son catalogadas como Capex.
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Working Capital (capital circulante) se llama al activo corriente (menos cash), menos el pasivo corriente (menos deuda a corto plazo). Es una medida del capital que necesita la empresa para sus operaciones normales, siendo la suma del inventario, letras a pagar y cobrar, etc. Su cambio tiene un impacto en el flujo de caja opertivo y en el FCFE. Cuando el working capital aumenta, tiene signo negativo y se resta al FCFE (y viceversa).
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Si somos capaces de estimar estos 3 ajustes a futuro, tendríamos el FCFE para nuestra empresa.
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Si queremos calcular el flujo para el accionista, tenemos que tener en cuenta una consideración más: el repago de deuda. El cálculo del FCFE parte del beneficio neto, en lugar de EBIT(1-T).
El FCFE resulta de sumar al beneficio neto todas aquellas partidas de la cuenta de resultados que no suponen una salida real de dinero (depreciación), y de restar aquellas que suponen salidas de dinero pero no se reflejan en la cuenta de resultados. Es análogo al FCFF añadiendo un componente más, el repago o emisión de nueva deuda.
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Repago (emisión) de deuda tampoco aparece en la cuenta de resultados (solamente los intereses), pero supone una salida (entrada) de efectivo que debemos restar (sumar) al net income.
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En teoría, debería ser indiferente usar el FCFF o el FCFE para llegar al valor de la acción. Usar el FCFF tiene la ventaja de no requerir estimar el nivel de deuda de la empresa aunque a cambio no nos da el valor de la acción directamente, sino que tendremos que restar la parte de deuda y sumar la caja actual de la empresa, de acuerdo a la ecuación de patrimonio.
El valor de la empresa o del patrimonio neto (equity) sería el resultado de descontar a valor presente, estos flujos de caja, que tendrían la siguiente expresión matemática:
*Nótese que el último término es el valor terminal. Normalmente estimaremos el flujo de caja durante un número finito de años y después asumiremos que la empresa se mantiene o crece a un ritmo constante. Este término de la ecuación puede alcanzar un valor muy alto y juega un papel decisivo en la valoración final. Debe ser estimado con cuidado, y nunca sumiendo un ritmo de crecimiento a perpetuidad superior al de la economía (pues entonces la empresa acabaría absorbiendo al mundo entero). En el modelo excel se puede ver la importancia de este factor.
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Caso práctico
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Como todo esto puede resultar muy confuso de primeras, veamos un ejemplo. Supongamos que una empresa tiene el siguiente balance a 1 de enero y a lo largo del año, realiza las siguientes actividades:
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Vende 35 millones de inventario por un precio de 60 millones, cobrando 30 en efectivo y 30 en pagarés
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Paga 20 millones en nóminas
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Deprecia la planta en 10 millones
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Repaga 5 millones de la deuda a largo plazo
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Invierte 5 millones en nuevo equipamiento
Veamos qué aspecto tendrían sus cuentas:
La empresa declara unas pérdidas de 5 millones debido a que deprecia 10 millones del equipamiento. Como la depreciación es un concepto ficticio, calculamos el FCFE añadiendo esa depreciación al beneficio neto, restando la inversión en nuevo equipamiento (Capex, Capital Expenditure) que es un dinero que ha salido de la caja, aunque contablemente no ha supuesto una pérdida, al igual que el repago de deuda.
Vemos cómo un aumento de las cuentas a cobrar o del inventario tienen un efecto negativo sobre el FCFE respecto al net income, y viceversa.
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Con lo visto hasta aquí, podemos ya entender el significado de los ratios que habremos escuchado muchas veces: el retorno del equity y del capital.
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Return on Equity (ROE) y Return on Invested Capital (ROIC)
El WACC es el coste de financiación de la empresa. Refleja el riesgo combinado que inversores y bonistas ven en el negocio. También puede ser visto como el coste de oportunidad para la empresa a la hora de evaluar posibles proyectos: la empresa no debería invertir en aquellos proyectos cuyo rendimiento esperado sea inferior al WACC. El COE es lo mismo, solo que para la parte de equity.
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Si vas a calcular el FCFE, usa el COE y mídelo frente al ROE
Si vas a calcular el FCFF, usa el WACC y mídelo frente al ROIC. ¡No los mezcles!
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¿Momento de ofuscación?
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Si has seguido la lectura hasta aquí, puedes intuir ya la enorme dificultad que conlleva valorar una empresa, y tal vez tengas la sensación de estar algo perdido.
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Es normal. Valorar una empresa no es nada sencillo, y requiere entender una serie de conceptos contables y financieros básicos que he tratado de simplificar en la medida de lo posible. Esta entrada, un poco más árida, era necesaria para poder pasar a las que siguen, que son mucho más amenas y fáciles de digerir.
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El modelo final tendrá muchas simplificaciones, y permitirá estimar los flujos de caja de forma automática, resultando sencillo de usar.
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Mientras, si no lo has hecho ya, puedes ir calculando el coste de capital de tu empresa y echando un vistazo a sus cuentas...
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Con lo visto hasta aquí, ya solo nos queda analizar la empresa cualitativa y cuantitativamente antes de lanzarnos a valorarla. Seguimos con el ejemplo de Enagás en "Análisis Empresa"