Modelo de Valoración FCFF

Puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente (Isaac Newton)

¡Por fin llegamos! Ha sido un camino largo y con esta entrada cerramos el "Nivel 1" de la parte de Valoración, en el que como prometí, llegaríamos a valorar de forma sencilla una empresa tras haber visto los pasos previos:

Tasa de descuento ✔
Flujos de caja ✔
Análisis de la empresa ✔
Valoración

Aquí voy simplemente a presentar el excel "Modelo FCFF.xls" para que cada uno pueda empezar a usarlo sin más dilación, introduciendo los datos de la empresa que considere y viendo cómo afectan al resultado los distintos parámetros.

No es necesario de hecho haber leído las entradas anteriores. En ellas está el detalle de lo que se hace aquí, y se pueden consultar en caso necesario.

Lo ideal es que con el tiempo cada uno elabore un modelo propio, pero creo que ayuda mucho ver el trabajo de otros. El modelo que yo propongo es muy sencillo, y hace algunas simplificaciones importantes. Puede tener cosas cuestionables, y las críticas serán bien recibidas.

Quien busque algo más sofisticado, puede descargarse otros modelos de infinitud de webs. Por ejemplo, la de Damodaran tiene varios modelos muy completos y que automatizan muchos cálculos, aunque en inglés y algo más difíciles de usar.

Recapitulando lo visto hasta ahora, estos son todos los aspectos que hemos considerado y que necesitaremos para introducir en nuestro modelo, y en esta imagen pongo también aquellos que el modelo ignora:

Ahora puedes descargar el excel, que tiene instrucciones sobre cómo rellenarlo. Únicamente, hacer algunas aclaraciones sobre el mismo:

El modelo permite calcular el FCFF, más sencillo que el FCFE pues evita estimar la deuda

la primera pestaña pedirá introducir una serie de datos básicos sobre la empresa: valor de la deuda, ingresos, valor del equity, número de acciones, beta, interés de la deuda, crecimiento estimado a perpetuidad, etc.

después únicamente hay que introducir el crecimiento en ventas y el márgen operativo durante los próximos años. Se pueden estimar hasta 15 años, aunque con 7-10 bastaría. El modelo hace una simplificación para estimar el nivel de reinversión (CAPEX-Depreciación+Capital Circulante) necesario en función de si la empresa es de alto crecimiento (usando el ratio ventas/capital invertido) o estable (usando el ROIC). Sin embargo se puede modificar e introducir manualmente la reinversión que se creas necesaria. Este valor es la clave para calcular el FCFF y tiene un impacto enorme en el valor final calculado.

IMPORTANTE: una de las cosas que más peso tienen en la valoración es la tasa de crecimiento a perpetuidad y el ROIC final. La tasa de crecimiento no puede ser mayor que el crecimiento de la economía (si no la empresa acabaría siendo el mundo entero). Lo mismo ocurre con el ROIC; una empresa madura no puede tener un retorno de capital anormalmente elevado; éste debería converger a la media de la industria, o ligeramente superior si creemos que la ventaja competitiva es duradera, pero nunca en valores desproporcionados. Probando distintos valores veréis cómo cambia el resultado

He probado el modelo con varias empresas y parece funcionar pero... por ahora es una versión BETA. No dudéis en decirme los errores o mejoras que veáis para corregirlos. El modelo NO incluye ajustes más complejos como contabilizar el gasto en I+D como una inversión (importante en empresas de pharma por ejemplo), el impacto de los contratos de Leasing (relevante en empresas con flotas) o casos especiales como pueda ser la presencia de activos ocultos. Todo eso queda pendiente para un futuro. Puedes pensar cómo se haría, o descargar uno de los modelos de Damodaran que si lo incorporan.

La valoración no es una ciencia exacta, y cualquier modelo no deja de ser una aproximación más o menos refinada. El resultado que arroje debe ser siempre puesto en tela de juicio. De hecho, más que un único resultado, lo ideal es obtener un rango de valoraciones posibles, en función de los distintos resultados obtenidos al cambiar los parámetros y qué posibilidad atribuyáis a cada uno. Como regla general, los mercados son eficientes la mayor parte del tiempo. Si el valor obtenido difiere significativamente del precio de la acción, por una cuestión de mera humildad, debemos revisarlo.

Al jugar con el modelo veréis que obtener cualquier valor que queremos es cuestión de ajustar hábilmente los parámetros de crecimiento, tasa de descuento, capex, etc. Puede ser un buen ejercicio para ver qué posibles escenario puede estar descontando el precio actual, pero también es peligroso acabar siendo víctima del propio sesgo y acabar adaptando el modelo al resultado que querríamos obtener...

Eso es todo. Espero que sea de interés. El modelo viene con los datos de Enagas introducidos. Próximamente publica resultados. Lo de menos es el resultado que me sale, ya que no he hecho un estudio sesudo sobre sus necesidades de reinversión (desinversión).

Corolario: Una reflexión final sobre valoración...

Cuando empecé a escribir esta web, el principal objetivo era hablar sobre inversión diversificada a largo plazo, aunque debido al interés, decidí crear también esta sección destinada a acercar los conceptos básicos de finanzas y contabilidad a quien no tuviera conocimiento alguno, con el objetivo último de llegar a entender por encima cómo se valora una empresa.

Con esta entrada marco un primer hito. El camino empezó en lo más básico, explicando el interés compuesto y cómo calcular el valor presente de una inversión, el precio de un bono, para después pasar a ver lo esencial de contabilidad y los pasos a seguir para valorar una empresa. Finalmente, no se con cuánto éxito, propongo un modelo simplificado para que quien haya seguido todas las lecturas (o saltándose las más básicas) pueda adentrarse en el mundo de valorar empresas.

Por hacer una analogía, lo visto hasta aquí equivale a aprender a calcular el movimiento parabólico en la Física de bachillerato. Requiere una base previa de matemáticas (la contabilidad en nuestro caso) y se emplea un modelo simplificado de las leyes de Newton; se ignora la resistencia aerodinámica, la variación de la gravedad con la altura, el efecto Coriolis... Sin embargo, es un modelo sencillo que permite entender qué ocurre cuando lanzamos un proyectil y aproximar su trayectoria.

Algo parecido es lo que he pretendido hacer. Si has leído hasta este punto, te agradezco el tiempo dedicado. Espero que haya merecido la pena.

Mi reflexión final, a modo de corolario, con la que espero coincidas:

valorar una empresa es una tarea harto complicada. Se requiere un conocimiento muy profundo para para poder estimar márgenes, niveles de capital y reinversión necesarios, etc. de cada compañía.

no es de extrañar que quienes se dedican a ello de forma profesional, estén especializados por sectores. Ningún analista es capaz de seguir decenas de compañías a la vez.

incluso en ese caso, la mayoría de analistas hierra en sus valoraciones... (no quiero hacer sangre mencionando las valoraciones de determinados gestores...)

En vista de esto, es una falacia pensar que uno desde casa pueda encontrar empresas infravaloradas, y menos manejar de forma efectiva una cartera de tropecientas acciones.

Por ello, espero que esto haya servido, además de para ilustrar el proceso de valoración, para desechar el stock-picking y centrarse en la inversión diversificada, tema del que trata la parte de "Inversión" de la web.

Valorar empresas es para mi algo apasionante, pero soy consciente de mis propias limitaciones. Por ello, más allá de ser un divertimento casi académico, no dedico más que una parte muy pequeña de mi cartera a escoger unas pocas acciones. No es consecuente con lo que predico. Pero en mi caso, estoy dispuesto a renunciar a una pequeña parte de rentabilidad por hacer algo con lo que disfruto. Sin embargo, el grueso de la cartera se encuentra indexado en una serie de fondos globales de bajo coste, y opino que así debiera ser para todo el mundo.

***