Mercados Eficientes

Los comerciantes del mismo gremio rara vez se reúnen, incluso para entretenimiento y diversión, sin que la conversación termine en una conspiración contra el público, o en alguna estratagema para aumentar los precios (Adam Smith)

La última entrada de inversión hablaba sobre los beneficios de diversificar y mostraba la teoría matemática que sustenta la indexación frente a escoger acciones individuales. En esta vamos a hablar sobre la dificultad, si no imposibilidad, de batir al mercado, repasando someramente distintas teorías a cerca del comportamiento de los precios, y argumentando con ejemplos reales a favor de la inversión a largo plazo frente al trading de corto plazo.

Hipótesis del Mercado Eficiente (HME)

Un mercado es eficiente cuando el precio refleja el valor del activo

Parece una obviedad, pero es una afirmación que tiene mucha miga detrás. Si fuera cierta, pensemos, no tendría sentido analizar empresas, tratando de comprar aquellas que están baratas o acertar en las que van a crecer. La gestión activa sería de hecho una quimera, y batir al mercado de forma consistente, imposible.

La HME data de principios del siglo XX, aunque no se popularizó hasta los años 60 a partir los trabajos de distintos autores: Bachelier (1900), Mandelbrot, autor también de notables contribuciones en geometría fractal (el famoso conjunto de Mandelbrot) y Samuelson (Nobel de Economía en 1970).

Otro Nobel de Economía, Fama (2013), contribuyó en los años 70 a evolucionar el modelo teórico de los mercados eficientes proponiendo distintos grados de eficiencia posibles:

Forma débil: los precios solo contendrían toda la información pasada, pero no la presente. Según esto, sería posible obtener alguna ventaja analizando empresas, pero no observando los gráficos, pues solo contienen información pasada (volumen, medias, etc) y ésta estaría completamente recogida ya en el precio actual. Se que esta conclusión soliviantará a algún analista técnico, pero no es mía.

Forma semi-fuerte: los precios contienen toda la información pasada y presente pública, pero no privada. Esta forma dejaría la puerta a arbitrar precios haciendo uso de información privilegiada, algo que en ocasiones ha ocurre.

Forma fuerte: los precios recogen absolutamente toda la información, tanto pública como privada. En este caso, cualquier esfuerzo por batir al mercado y analizar empresas resultaría estéril ya que el precio recogería en todo momento cualquier cambio de información.

Como en toda ciencia, un modelo teórico carece de validez salvo que se demuestre empíricamente. En el caso de la HME no resulta fácil demostrar y hacer experimentos, pero si nos creemos los distintos estudios que se han hecho, y que darían para horas de lectura, la evidencia sugiere que los mercados son eficientes en forma semi-fuerte y fuerte la mayor parte del tiempo. Quien quiera, puede seguir leyendo sobre esto, hay una extensa literatura al respecto.

No obstante lo anterior, la HME no dice que sea imposible batir al mercado, ni que no existan anomalías. La HME es compatible con ineficiencias temporales que se corrigen a medida que son explotadas por los inversores. Un inversor con menores costes de transacción, por ejemplo, puede tener una ventaja para explotar ineficiencias respecto al inversor particular; en acciones menos líquidas es por tanto más factible encontrar oportunidades.

El grado de eficiencia puede ser distinto en unos mercados y en otros, según sea la disponibilidad de información y costes de transacción (desarrollados vs emergentes, large cap vs small cap), y también puede ser distinta para el inversor medio que para un grupo determinado de inversores (que puede tener menores costes de transacción y explotar una serie de ventajas).

El modelo de la HME establece que estas ineficiencias se corrigen a medida que se explotan, y no deja de ser una cierta contradicción el hecho de que sean necesarios precisamente inversores activos que busquen continuamente esas oportunidades, para que el mercado sea eficiente.

Podemos verlo como un caso similar al que se da cuando debido a un error en el precio de una web, se permite comprar vuelos u otros productos a precio de saldo. A medida que se corre la voz, la empresa acaba por enterarse y tomar medidas.

La HME no dice por tanto que no se pueda batir al mercado, ni que los mercados sean eficientes en todo momento. De hecho, contempla que aparezcan picos de volatilidad y anomalías temporales que se corrigen en el tiempo. Simplemente dice que no se puede esperar hacerlo de forma continuada, y que solo unos pocos lo lograrán.

Sería como ir al casino pensando que vamos a ganar. ¿Es racional? No, por mera probabilidad. ¿Significa que sea imposible ganar a la ruleta o que haya gente que lo haga? No. Los golpes de suerte existen, y con la cantidad de inversores que hay, alguno habrá que bata al mercado durante períodos muy largos.

Paseo Aleatorio

En paralelo a la HME se desarrolla la teoría del "paseo aleatorio" (Random Walk). El término fue usado por numerosos autores en los 60, y se populariza con el libro "A random walk down Wall Street" escrito por Malkiel, profesor de Princeton.

Malkiel argumenta que en el corto plazo, el movimiento de los precios sigue es completamente aleatorio y similar a tirar una moneda al aire. Cada día la acción tendrá un 50% de posibilidades de subir o bajar, siguiendo una distribución normal. Realizó un experimento, construyendo series aleatorias con sus alumnos, y se las mostró a analistas sin decirles que eran simulaciones. Estos no dudaron en recomendar comprar o vender la acción en base a patrones que creían identificar.

Podéis vosotros mismos hacer una simulación en Excel usando la función RAND para crear números aleatorios, y obtendréis gráficos de este tipo:

Si no os dijera que son simulaciones, podríais hacer como aquellos analistas del experimento de Malkiel, y empezar a intuir suelos, resistencias, etc.

De hecho, os he tendido una pequeña trampa: la primera gráfica es la cotización de Apple durante 50 días, entre el 1 de julio y el 10 de Septiembre de 2019...

Corto plazo vs Largo plazo. No hagas market-timing

Con independencia de lo que diga la HME, respecto a la que existe cierta controversia sobre las demostraciones empíricas, la evidencia si demuestra, sin lugar a dudas, que en períodos de minutos, días o semanas, el movimiento de una acción se asemeja al de una lanzar una moneda al aire, con un 50% de posibilidades de subir o bajar cada día.

Este gráfico de Barclays muestra los distintos retornos obtenidos en el índice MSCI World desde los años 70, en función del período en que se hubiese estado invertido.

Para cualquier período superior a 12 años no se producen pérdidas. Así es. En períodos inferiores a 5 años, lo que se denomina la zona de ansiedad, es más posible encontrar pérdidas ya que se está más expuesto a las crisis y el ruido. Por ejemplo, comprando justo antes de la burbuja puntocom hacia el año 2000, se habría tenido una década horrible, encadenando la crisis de 2008, pero incluso en este caso, hacia 2012 ya se habría recuperado lo invertido.

Y es que a medida que se acorta el escenario de inversión, la posibilidad de perder aumenta. Esta tabla complementa el gráfico anterior, mostrando cómo disminuye drásticamente la posibilidad de perder, comprando en un momento cualquiera, a medida que se aumenta el horizonte de inversión.

Para minutos y horas, la posibilidad de perder es un 50%, idéntico a un juego de azar. A una década es muy difícil perder, y a un siglo vista, aunque ninguno invirtamos con ese horizonte, la posibilidad tiende a cero.

Esto es consistente con los retornos del S&P500. Es un cálculo que podéis hacer vosotros mismos si tenéis curiosidad.

Entre 1926 y 2015 ha habido casi los mismos días positivos que negativos (54%-46%). En cambio, si tomamos años de calendario, ya son un 74% los positivos. Si tomamos períodos de 10 años, un 94%, y si nos vamos a 20 años, no ha habido ninguno negativo.

Como último argumento en contra del trading y el corto plazo, os dejo un gráfico que quizás sorprenda: La mayoría de los movimientos del mercado se producen fuera de las horas de negociación.

La rentabilidad que obtendría alguien que comprase todos los días a las 9am y vendiese al cierre, frente a alguien que permaneciera invertido todo tiempo, es abismal. Aquí se muestran para el S&P500 y el NASDAQ, pero sería igual para cualquier otro índice.

Behavioural Finance y Teoría Prospectiva

La economía conductiva (prefiero usar el término inglés a traducirlo; behavioural finance) viene a complementar la hipótesis del mercado eficiente arrojando luz sobre el origen y forma de estas anomalías. Es un campo apasionante en el que la psicología y otras ciencias sociales juegan un papel decisivo para tratar de explicar la irracionalidad del ser humano a la hora de invertir.

No es de extrañar que el galardonado con el Nobel de economía en 2002, Daniel Kahneman, fuese graduado en psicología. Fue co-autor de la Teoría Prospectiva en 1979 (nuevamente prefiero el término inglés, Prospect Theory) junto con Amos Tversky, que no recibió el Nobel debido a la (¿absurda?) costumbre de no concederse póstumamente.

Esta teoría establece que las pérdidas nos infligen más insatisfacción que una ganancia equivalente. Este concepto tiene implicaciones de todo tipo, en el ámbito de los deportes (un lanzador de penalty lo hará mejor cuando chuta para empatar que cuando opta a ganar el partido), y en nuestro comportamiento a la hora de invertir.

Esa asimetría -irracionalidad- a la hora de valorar ganancias y pérdidas se puede ver en el siguiente ejemplo: si nos dicen que tenemos un 95% de posibilidad de ganar 10000€, o un 100% de ganar 9400, casi todos escogeremos 9400, por si acaso, aunque la esperanza matemática de la otra opción sea superior, de 9500€.

En cambio, si nos dicen que tenemos un 95% de posibilidades de perder 10000€, o un 100% de perder 9400€, muchos escogeremos el 95%, aunque la esperanza matemática sea menor, aferrándonos a una mínima posibilidad de no perder una cantidad importante dinero.

Suponiendo que la satisfacción se pudiese medir en una escala, esta teoría establece que la satisfacción que nos produce ganar 100, es menor que la insatisfacción (satisfacción negativa) que nos producirá perder 100. Un agente puramente racional valoraría de igual forma ambos escenarios. En cambio, la mente humana valora hasta 2 y 3 veces más una pérdida que una ganancia.

La Prospect Theory explica por qué aguantamos mucho una inversión cuando vamos perdiendo, con la esperanza de recuperar, y en cambio vendemos pronto en cuanto vamos ganando algo

Se plasma en el siguiente gráfico. El eje vertical representa, en una unidad imaginaria, la felicidad (infelicidad) o utilidad que supone la ganancia (pérdida) del eje horizontal.

Una ganancia de 0.05 unidades nos provocaría unas 16 unidades de utilidad, mientras que una pérdida de 0.05 supondrían 40 unidades negativas de utilidad. Por tanto, si en una inversión vamos perdiendo 0.05, preferimos aguantar ya que la subida a 0 recuperando lo perdido supondría una ganancia de 40 unidades de valor, mientras que si ya vamos ganando 0.05, preferimos vender, puesto que una eventual subida hasta 0.10 aumentaría ya poco nuestra felicidad.

Este sesgo supone medir el riesgo y el precio que se paga por él de forma no-racional, y tiene consecuencias en los precios de los activos y en la relación riesgo-retorno esperado.

Esto no es más que una de las contribuciones de la economía conductiva a las teorías más tradicionales.

Aunando la HME con la economía conductiva, podemos establecer un modelo más realista para el precio de los activos.

El precio sería igual al valor intrínseco, tal y como dice la HME, más un componente de ruido que se manifiesta de distintas formas, y que la economía conductiva trata de explicar.

Este ruido puede manifestarse en forma de picos de volatilidad, movimientos hiperbólicos cuando una acción sube inexplicablemente, como consecuencia de la irracionalidad de los distintos agentes y la distribución no-normal a la hora de medir el riesgo y tomar decisiones.

Más adelante, hablaremos de algunos de los elementos de ruido más comunes. Pero mientras, como inversores a largo plazo, podemos obviarlos en nuestra estrategia, porque en el largo plazo, este componente de ruido desaparece, y el precio se asemeja al valor, prevaleciendo la HME.

Para resumir, quedémonos con estas ideas:

Los mercados son eficientes la mayor parte del tiempo. Batirlos no es imposible, pero casi

Invertir a corto plazo es equivalente a apostar a la ruleta

Invertir a largo plazo (años vista) reduce a casi cero la posibilidad de perder

Habrá siempre distorsiones temporales, picos de volatilidad, subidas y bajadas en espiral, fruto de la irracionalidad de los inversores, que desaparecen con el tiempo