Análisis de la empresa

Después de haber entendido qué son los flujos de caja, el paso siguiente es analizar la empresa para determinar las variables de entrada de nuestro modelo y poder al fin valorar la empresa.

  1. Tasa de descuento ✔

  2. Flujos de caja ✔

  3. Análisis de la empresa

  4. Valoración

 

Aquí es donde vemos la dualidad Arte/Ciencia de la valoración que ya habíamos comentado. Por un lado, debemos mirar las cuentas, ver cómo está creciendo, qué márgenes tiene, cómo compara con el resto de la industria... Por otro lado, será igualmente importante realizar un análisis cualitativo sobre su situación, expectativas futuras, competidores, etc.

El objetivo es, recordemos, determinar las variables de entrada para nuestro modelo: tasa de crecimiento, margen operativo, nivel de deuda, nivel de inversión, etc. Seguimos con el ejemplo de Enagas que ya usamos para calcular la tasa de descuento.

Análisis de los Estados Financieros

Lo primero que haremos será descargar las cuentas de nuestra empresa de los últimos años (idealmente 10, mínimo 5). Puede ser una labor tediosa y si no los encontramos en ninguna fuente, debemos descargarlos de la sección de "inversores" de la web de la empresa. Normalmente, cuando publican los resultados anuales, solamente muestran los del año presente y el inmediatamente anterior, de modo que debemos descargar uno a uno los estados de los últimos 5 o 10 años e incorporar manualmente la información a un Excel. Si tenemos algo de suerte, encontraremos esta información en alguna fuente.

*En esta entrada hago referencia al excel "Modelo Contabilidad.xls" que introduje en "Contabilidad". No es necesario en asboluto completarlo de cara a poder usar el modelo de valoración, pues tiene muchísimo nivel de detalle. Lo facilito simplemente para aquel que esté interesado en usarlo para otras empresas. Puede resultar útil ya que calcula automáticamente ratios como el ROE, ROIC, etc. Está rellenado con los datos de Inditex.

Empezamos por la cuentas de resultados, y nos fijaremos primero en la cuenta de resultados:

(en la imagen muestro solamente los últimos 3 años para economizar uso de pantalla)

Ingresos: ¿son estables?, ¿cuánto crece la empresa cada año?

Gastos operativos: ¿son estables?, ¿hay algún cambio que nos llame la atención?

EBIT e intereses: ¿se mantiene el margen? ¿Cuánto paga de intereses la empresa? ¿Es similar a otras empresas del sector?

Otros: ¿hay otros gastos o ingresos significativos)

Beneficio neto: ¿es rentable la empresa? ¿Existe alguna tendencia en los márgenes?

En el caso de Enagás vemos que es una empresa estable, sin grandes cambios ni sorpresas. Si no fuese así, ignoraríamos aquellos años en los que, por ejemplo, se produce una ganancia o pérdida excepcional, a la hora de estimar las espectativas futuras.

Echemos un vistazo al balance:

Cash: ¿es estable?, ¿qué nivel de caja parece necesitar?

Cuentas a cobrar e inventario: ¿oscilan mucho de un año a otro? Un inventario creciente puede indicar un problema.

PP&E:¿ qué tamaño tiene? ¿cuánto se deprecian cada año?

Intangibles: ¿ qué incluyen? ¿Hay algo raro en esta sección?

*En general, podrás categorizar todas las partes del balance de tu empresa en una de estas categorías. Si lo necesitaras, también puedes insertar filas

*He incluido esta fila para comprobar que introduces los datos correctamente. La suma de Activo ha de ser igual a Patrimonio Neto + Pasivo. Estas deben ser cero, o si sale un valor muy bajo no te preocupes

Como toda empresa de utilities, Enagás tiene un importante volumen de activos depreciable (planta y equipamiento) e inversiones a largo plazo. Si estás valorando otro tipo de firma, estas proporciones cambiarán. Queda pendiente para más adelante una entrada detallada sobre cómo analizar estados financieros para distintas industrias. Aquí se trata simplemente de mostrar, a muy alto nivel, qué tipo de cosas se mirarían.

A continuación vienen los flujos de caja:

El flujo de caja operativo se calcula solo, no obstante revisa que coincida con el reportado. Tal vez debas introducir los parámetros manualmente.

El flujo inversión y finaciación debes introducirlo a mano, si quieres

 

Aquí encontramos el Capex de la empresa y podemos ver su evolución año a año.

Vemos que Enagás repaga y emite nueva deuda en importes similares cada año

El dividendo de Enagás, su atractivo para muchos inversores, aparece aquí. También las recompras de acciones.

¡Sin embargo ninguno computa para el FCFE!

Por último, he creado una sección final que calcula una serie de ratios. Vemos que el nivel de deuda es estable, en torno a un 60%. Podremos compararlo con la media del sector. También el famoso PER, el ROE y ROC se mantienen en valores parecidos año tras año.

Con esto, tenemos una visión de la situación de nuestra empresa, y su evolución en los últimos años. Pero los estados financieros no son más que una mirada al pasado. Debemos imaginar cómo evolucionarán a futuro, y éste es el quid de la cuestión...

¿Cómo son las cuentas de tu empresa? ¿Hay cosas raras que te llamen la atención? ¿Saltos en nivel de ingresos o deuda bruscos de un año a otro? ¿Partidas extraordinarias de gastos? Hay muchas preguntas que deben surgirte al mirar unas cuentas. Si estás valorando una empresa que está creciendo mucho, o que ha sido reestructurada, la información pasada será de menor utilidad. También debes comparar algunos ratios como el margen de beneficio o el nivel de deuda, con empresas similares, para ver el potencial de mejora o si se trata de una ventaja competitiva, y en ese caso, si podrá mantenerla.

Análisis Estratégico

Esta parte consistiría en valorar cualitativamente la empresa y la historia que hay detrás de ella. Para quien dude de la importancia de este aspecto, no tiene más que mirar el ejemplo de Tesla, una empresa con unos números desastrosos que por si solos no justifican el valor que tiene en bolsa, pero con una narrativa tan potente detrás que eclipsa totalmente la parte numérica. Esta historia sobre potencial de crecimiento, expansión a otros segmentos, imagen de empresa pionera con un CEO visionario... al final se traduce en unas expectativas de flujos de caja futuros muy elevados por parte de quienes la valoran a los precios actuales. Por tanto, serán muy importantes las consideraciones de este tipo que incorporemos.

Para realizar este análisis puede ser útil seguir la clásica estructura DAFO o de fuerzas de Porter típico de consultora. No me extenderé en ello por ser algo archiconocido, pero es un método que funciona muy bien para ordenar ideas.

 

Para quien no lo conozca, existe gran cantidad de material al respecto. Por resumir, diré que consiste en evaluar las ventajas competitivas de una empresa (el famoso "moat") y sus debilidades, principales competidores y posibles futuros, clientes, proveedores, posibilidad de que el producto sea desbancado por otro... Incluso consideraciones relativas al equipo gestor serían relevantes; ¿se trata de una empresa familiar mal gobernada?, ¿hay un CEO visionario detrás (Steve Jobs)?, ¿hay algún riesgo regulatorio o judicial de por medio...?

 

Todas estas cosas que no nos dicen las cuentas a simple vista deben ser tenidas en cuenta. Y para ello uno puede apoyarse en estos esquemas o en otros cualquiera:

Este pretende ser un artículo de carácter general, el ejemplo de Enagas es meramente ilustrativo, y tampoco pretendo sentar cátedra sobre análisis estratégico, de manera que voy a resumir algunas de las consideraciones que podríamos hacer sobre Enagas:

  • Monopolio regulado

  • Ingresos, deuda y márgenes estables

  • Crecimiento débil, propio de empresa madura

  • Otras líneas de negocio más pequeñas en el extranjero

  • Amenaza regulatoria de la CNMC que afecta de forma importante a las previsiones de ingresos

En base a las estimaciones del impacto de los recortes de la CNMC, podríamos tener como escenario base:

  • La empresa decrece hasta 2026, los ingresos caerán en 300M, de acuerdo con las estimaciones dadas. A partir 2027 y a perpetuidad, la empresa crecerá al 0.5% anual

  • El margen operativo se mantiene

  • El capex neto (capex - amortización) se reducirá entre 2020-2026 debido al menor nivel de inversiones necesario. La empresa desinvertirá algunos activos y reducirá sus inversiones.

Con esto, en el siguiente paso veremos por fin cómo introducir todas estas variables en un modelo sencillo y calcular el valor de la acción.

¿Has decidido ya qué tasas de crecimiento y demás aspectos considerarás para tu empresa? No importa, puedes jugar con el modelo Excel y ver cómo varía el precio dependiendo de cómo cambian estos parámetros (¡y verás que cambia muchísimo!)

¿Y el dividendo?

Quien conozca Enagas se preguntará qué pasa con el dividendo. Como casi toda empresa asentada y de poco crecimiento, típico de su sector, Enagás reparte un atractivo dividendo.

Sin embargo, hasta ahora no lo hemos mencionado, ni a la hora de calcular los flujos de caja para el accionista, ni en el análisis de la empresa. Y es porque...

¡el dividendo es irrelevante!

Su pago no afecta al cálculo de valor presente del FCFE o del FCFF, que es lo que determina el valor de la empresa.

Es un tema que genera siempre debate entre defensores y detractores de la política de dividendos, pero si crees en el modelo de flujo de caja descontado, debes ser neutral en esta "guerra".

Modigliani y Miller (Nobel de Economía 1985 y 1990 respectivamente), a los que ya hemos citado con relación al nivel de deuda de una empresa, también lo tenían claro respecto al dividendo.

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