Dividendos

El ciclo de vida de una empresa y el dividendo como estrategia de inversión

En este artículo hablo de la estrategia de inversión en dividendos, un tema controvertido y que siempre suscita mucho debate dentro y fuera de las redes sociales. Recientemente he participado en algunas conversaciones al respecto en Twitter, pero los "hilos" no son un formato que me guste para desarrollar ideas.

Compartiré a continuación mi punto de vista sobre el dividendo, y más en particular, sobre la estrategia de invertir en dividendos con el objetivo de disponer de rentas pasivas en un futuro, comentando y rebatiendo algunos de los argumentos esgrimidos por sus defensores. También hablaré algo de la indexación frente a formar una cartera de tropecientas acciones, algo frecuente pero no exclusivo de este perfil de inversor.

Espero como siempre arrojar algo de luz e invitar a reflexionar aunque no se esté de acuerdo con lo expuesto.

El ciclo de vida de una empresa

Antes de empezar a hablar del dividendo, veamos los distintos tipos de empresa que existen y cuáles son las que pagan, o deberían pagar, un dividendo.

Al igual que las personas, las empresas nacen, crecen, maduran, y muy a su pesar también envejecen, y mueren. Y el saber actuar de forma acorde en cada etapa es algo que tampoco todas las empresas acaban haciendo.

Podemos verlo con este esquema:

Se puede ver un divertido vídeo del Profesor Damodaran hablando de esto mismo (de hecho este esquema está adaptado de su presentación)

Startups: la empresa nace de una idea innovadora, buscando cubrir una necesidad de mercado con un producto que funcione, pero muchas fracasan. La probabilidad de fallo es muy alta al comienzo. Si hacemos una analogía con la vida de una persona, sería como un bebé que solo come (quema caja), llora y duerme ajeno a cuanto ocurre a su alrededor. El inversor, un venture capital típicamente, juega el papel del padre que cubre todas las necesidades. Tendríamos aquí algunos casos sonados como WeWork, las empresas de cannabis, etc.

Empresa joven: las startups que logran sobrevivir empiezan a tener crecimiento significativo, y aunque siguen quemando caja a niveles altísimos, la perspectiva de alcanzar el punto de beneficio mejora. El foco en esta etapa se pone en métricas de crecimiento y usuarios, no en rentabilidad. Cuando alcanza un cierto tamaño, lo habitual es salir a bolsa para seguir buscando financiación. Siguiendo con la analogía, sería como la infancia, donde empiezan a atisbarse los futuros rasgos de la personalidad. Uber y Tesla estarían en esta fase.

Alto crecimiento: adolescencia y juventud. Crecimiento a doble dígito, expansión a nuevos mercados, beneficio creciente... Es la época dorada, todo el mundo quiere parecerse a ti; carrera prometedora por delante, fiestas locas, vida disoluta... El beneficio se reinvierte en su totalidad para posibilitar ese crecimiento meteórico, y el foco empieza ya a ponerse en métricas financieras, pero la prioridad sigue siendo crecer. Podríamos tener aquí a Netflix, Facebook o Amazon.

Crecimiento lento: tras la juventud llegan los 30 y 40. Plenitud profesional, crecimiento ya a un solo dígito; la empresa desarrolla nuevos productos y sigue buscando nuevas vías de crecimiento a la par que empieza a optimizar su estructura de capital para maximizar el beneficio. La prioridad es ahora el margen de beneficio. Hacia el final de esta etapa empieza a ser posible la retribución al accionista. Google y Microsoft estarían viviendo este momento.

Madurez: etapa sosegada donde los ingresos se mantienen, la capacidad de endeudamiento es máxima y el beneficio llega a su óptimo también. Se realizan adquisiciones y operaciones corporativas para defenderse de la competencia y mantener cuota de mercado, y el dividendo es máximo. En este estadio están empresas como Coca-Cola, muchas utilities, y en resumen muchas de esas empresas consideradas como valores seguros.

Declive: es la fase más complicada pero que a la que todos llegamos inexorablemente. C´est la vie. Debemos asumirlo. El producto entrará en desuso, será sustituido por nuevas tecnologías, los ingresos y márgenes empezarán a caer en picado... Al igual que -en mi opinión- uno no debe comportarse a los 70 como si tuviera 20 años, comprándose un deportivo, tiñéndose el pelo y vistiendo a la moda, una empresa en esta etapa debe saber dónde se encuentra, centrarse en desinvertir sabiamente, reducir la deuda, y retornar al accionista el máximo valor. Sin embargo, demasiadas veces vemos cómo muchas intentan reinventarse, buscando arriesgadas ideas que las transformen de nuevo en empresas jóvenes, con resultados generalmente malos en vez de asumir su destino. Hay notables excepciones. Ahora mismo podríamos tener en esta coyuntura al sector auto, petróleo... (debatible) u otros muchos que podáis pensar.

Cada etapa requiere de unas habilidades diferentes, y el mejor CEO para una empresa de alto crecimiento puede no serlo para la fase estable, y viceversa. La duración de cada etapa varía enormemente según el sector. En la última década hemos visto acelerarse este ciclo con las FAANG, y hoy en día la duración media de una empresa en el S&P500 es de 17 años, frente a 30 en los años 60. Esto nos da una idea de hasta que punto la revolución digital ha acelerado las cosas. Pero vayamos al dividendo.

Dividendo Si, Dividendo No

Como se infiere del punto anterior, la política del dividendo no es buena ni mala per se. Dependiendo del momento en que se encuentre la empresa, el dividendo será o no la manera óptima de emplear el beneficio obtenido. Como en todo en la vida, es un tema con el que no conviene ser sectario.

Al igual que más tarde rebatiré algunos de los argumentos más repetidos por los inversores en dividendo, procede aquí señalar el error de muchos detractores del mismo al afirmar que prefieren que una empresa aumente caja o recompre acciones antes que dar dividendo. Puede ser cierto en algunos casos, pero en otros, el mejor uso posible de ese dinero es repartirlo al accionista, en lugar de seguir reinvirtiéndolo en un negocio destinado a morir o recomprando unas acciones que están cayendo como un cuchillo. Que una empresa como Apple or Berkshire acumulen caja puede ser entendible, pero que empresas en declive como General Electric o Repsol quemen los beneficios intentando explorar nuevas líneas de negocio para reconvertirse a la desesperada, en vez de asumir su destino, es más cuestionable. Lo sabio sería, en este caso, retornar el mayor valor posible al inversor y que éste decida cómo diversificar.

Además, el reparto de dividendo es necesario para que los inversores reciban liquidez sin tener que vender acciones y perder el control. Pensemos en empresas familiares cuyos miembros viven del dividendo (Amancio Ortega, Botín...), o en accionistas institucionales como son los fondos de pensiones y soberanos que necesitan ese dividendo para sus pagos.

La respuesta al debate sobre el dividendo es por tanto "depende", y la pregunta que uno debe hacerse al mirar una empresa es si en función de la coyuntura en la que está, pagar dividendo es la mejor opción.

La irrelevancia del dividendo

Esto resultará elemental para casi todos, pero conviene resaltarlo para quien llegue de primeras: el día que una empresa paga dividendo, la acción cae en la misma proporción, de modo que como inversores, nos da exactamente igual que la empresa pague o se quede la caja.

Es más, los Nobel de Economía Modigliani y Miller ya postularon esta idea dentro de los corolarios de su teorema.

Como inversor, lo que determina el valor de una acción es el beneficio y los flujos de caja futuros. Da igual si la empresa reparte o no dividendo, siempre que sea la decisión adecuada para maximizar el valor.

En la tabla de abajo, podemos comparar una cartera o fondo que reparta dividendos, con lo que sería un fondo de acumulación o de acciones que no repartan dividendo, en la que venderíamos una pequeña parte cada año para obtener una renta igual al dividendo neto recibido:

La cartera de acumulación tiene una TIR ligeramente superior debido a que las ventas tributan respecto al precio original de compra, y no al 20% dividendo. Pero, más importante que eso, es la flexibilidad.

Si no vas a necesitar las rentas pasivas en los primeros años, una cartera de acumulación te permite ahorrar más. Y cuando necesites rentas, es indiferente cobrarlas via dividendos que realizando tus propias ventas, suponiendo idéntico el rendimiento del capital invertido.

La adicción al dividendo

Un problema que se presenta a menudo es el de la adicción al dividendo. El inversor acaba asociando la empres a una especie de bono y centra su atención en el pago de dividendos antes que en evaluar la salud del negocio. No solamente el inversor retail, sino también el institucional con peso en la toma de decisiones de la empresa. Esta presión se transmite al equipo gestor, y lleva a menudo a adoptar políticas erróneas para mantener el dividendo a toda costa en vez de emplearlo en otros menesteres como repagar una deuda abultada, o incluso llegando a endeudarse aún más para mantener el dividendo.

Esta historia a menudo acaba con el mercado castigando la acción al percibir el riesgo, lo que hace que la rentabilidad por dividendo se dispare momentáneamente (la clásica trampa que encanta a toda la prensa salmón al hablar por ejemplo de los "ases del dividendo"). Pero al final la empresa, cuya cotización ha caído, acaba viéndose obligada a recortar el dividendo, y el yield vuelve al nivel de mercado.

El dividendo como un bono

Y es que el dividendo está estrechamente ligado al entorno macro y al resto del mercado. Un error común es mirarlo como algo aislado e inherente únicamente al buen hacer de la empresa.

El yield del dividendo es una especie de prima de riesgo respecto a la renta fija

Un dividendo elevado es un indicador de que el mercado ve riesgo en su sostenibilidad

El yield de un bono argentino es del 40%. ¿Por qué?

Al nivel actual, las empresas sólidas con dividendo estable tienen un yield del 3% aproximadamente. Las empresas sobre las que planean más dudas, tienen un yield del 5-6%. Es la forma del mercado de penalizar ese riesgo.

Recordemos Telefonica cuando hace 5 años pagaba un 10% de dividendo porque la cotización había caído. No era sostenible, y finalmente se vió obligada a rebajarlo, volviendo al nivel "medio" (5-6%) de las empresas que pagan dividendo alto. Más recientemente, tenemos Mediaset en el Ibex, cuya cotización ha caído a la mitad, y ha recortado el dividendo de forma proporcional, aunque éste llegó a tener un yield del 10%. Según escribo estas líneas, con las caídas del coronavirus, varias empresas tienen yields cercanos al 10%. Veremos en qué deriva la situación...

El dividendo, al igual que el precio de las acciones, está ligado a los tipos de interés. Y tal como ocurre con los bonos, cuando bajan los tipos de interés las acciones suben, y viceversa. Si mañana de pronto el BCE decidiera subir los tipos de interés abruptamente al 2%, todas las acciones y bonos bajarían de precio para para que su yield (en el caso de las acciones tanto el dividendo como el ROE) se ajustara al nuevo paradigma.

Viendo cómo enfocan muchos la inversión en dividendo, parece que confunden acciones con bonos, y que lo que realmente deberían es invertir en renta fija...

Los aristócratas

"Ariostócratas" es el término que se usa para designar empresas que han aumentado consistentemente sus dividendos durante los últimos 20 años. Es una forma de filtrar e identificar empresas que se han comportado muy bien, y puede ser una estrategia interesante. De hecho es muy popular entre la comunidad dividendera.

Si volvemos al gráfico inicial del ciclo de vida de una empresa, vemos que los aristócratas serán principalmente empresas en la penúltima fase, de madurez, que tienen menor necesidad de inversión y gozan de beneficios estables y una posición de mercado dominante. También habrá alguna entrando en declive (Kraft Heinz?) o terminando la fase de alto crecimiento.

Sin embargo hay dos críticas que hacer a quien invierte exclusivamente en aristócratas:

Se excluyen empresas en todas las fases anteriores de crecimiento, cuya contribución al rendimiento de una cartera es enorme. Pensemos en Amazon, Google, Facebook... Ninguna ha repartido aún dividendos. Error de omisión importante.
Los defensores de la estrategia de aristócratas sostienen que a la larga estas empresas se comportan mejor que el índice de referencia. Si miramos la última década vemos que la diferencia es nimia y a penas han sacado un 0.6% anual al S&P500. Si cogemos solo los últimos años, lo han hecho incluso peor.

Invertir en aristócratas no es ni mucho menos una mala estrategia, pero no debería ser la única, ya que deja de lado una parte muy importante del mercado

Mi crítica es fundamentalmente para quienes invierten en dividendos con la idea de construir una cartera que proporcione rentas pasivas en un futuro, y sobre todo la forma de hacerlo. Vayamos al meollo.

Dividendo como camino hacia la Independencia Financiera

Disponer de rentas pasivas en un futuro es una aspiración legítima sin lugar a dudas, ya sea para vivir exclusivamente de ellas (independencia financiera) o para disponer de un complemento salarial.

Precisamente por eso, cuando se es joven, el objetivo principal debería ser la acumulación de capital, no el disponer ya mismo de unos ingresos que no necesito y voy a reinvertir de todos modos. Cobrar un dividendo, que se resta de la cotización y del que hacienda se queda un porcentaje, para volver a comprar más acciones, es un método muy ineficiente de ahorro. Más si existe doble imposición y tanto la hacienda extranjera como la española sacan su tajada. Si, se puede hacer la reclamación y pedir la devolución, pero no es algo al alcance de todo el mundo.

Alguien joven, al que le sobra parte del salario para invertir, no necesita buscar ya el dividendo. Es como sacar monedas de tu hucha por debajo y volverlas a meter por arriba, perdiendo un 20% aproximadamente en el camino.

El único argumento de peso para justificar la estrategia es que los aristócratas son empresas sólidas que lo harán mejor que la media del mercado. Aunque no esté tan claro que sea mejor que la indexación pura y dura (al menos en la última década) es racional que quien defienda esta tesis invierta en aristócratas.

El resto de argumentos que he podido escuchar, son irracionales. Veamos algunos de ellos:

"Una cartera de dividendos no se construye de la noche a la mañana". Argumento escuchado en Twitter y tremendamente equivocado. Si tu llevas 5 años de sudor y esfuerzo construyendo una cartera de 60 acciones que pagan dividendo, valorada en 100,000€, nada impide a alguien con ese mismo patrimonio comprar las mismas acciones que tu y tener el mismo rendimiento. Si el objetivo es disponer de rentas en el futuro, nada te impide hacer otro tipo de inversiones y cambiar tu cartera hacia pagadores de dividendo y bonos en un futuro. De hecho, eso es lo que hacen los planes de pensiones, que invierten un mayor peso en renta variable al inicio y van rotando hacia renta fija a medida que se acerca la jubilación. Al igual que la empresa en su ciclo de vida, debes comportarte acorde a tu etapa. No puedes invertir como un "viejo", buscando la paguita mensual, cuando tienes 30 años y dispones de excedente de ingresos.

"El yield para alguien que compra hoy no es el mismo que para mi, que compré hace 10 años". Otra afirmación -siento decirlo- disparatada escuchada en Twitter. El rendimiento del capital es el mismo para ti que para el resto del mundo. No eres especial por haber comprado 3M o Coca-Cola hace 5 años respecto al inversor que haya tenido ese mismo rendimiento de otros activos o de un fondo índice de acumulación. Si tu compraste una acción a 1€ cuando pagaba 5cts de dividendo, y hoy la acción vale 10€ y paga 50cts, no puedes decir que tu yield sea del 50% y medirlo respecto a la inversión inicial (como afirman algunos). Lo que ocurre es que dispones de un capital que se ha apreciado un 900% (ha multiplicado por 10), pero su rendimiento a día de hoy es un 5%. Esa apreciación del 900% es la misma que puede haber obtenido alguien invirtiendo en una empresa que no pague dividendo, o indexándose. Y ese 5%, es el mismo que obtiene cualquiera que invierta hoy.

La cartera de 1000 acciones. Es frecuente ver carteras de dividendo (y en general de todo tipo de inversores retail) con un número ingente de acciones. Esta es otra ineficiencia y fuente garantizada de disgustos. Un analista se especializa en un sector y es capaz de seguir y valorar 10-20 empresas que guardan muchas similitudes, de forma continua. Un gestor dedica a su cartera 24/7 (y ya vemos los errores que cometen).

Pensar que uno va a ser capaz de gestionar una cartera de 40 o 70 acciones, estudiándolas todas, es una muestra (involuntaria) de arrogancia. Existen fondos y ETF que invierten por ti en los aristócratas del dividendo, si es lo que deseas, y te evitan el ejercicio de meter y sacar las empresas que entran y salen cada año. La apreciación a largo plazo y el rendimiento por dividendo será igual o mejor que el que puedas sacar por tu cuenta. Gastarás menos en comisiones, y evitarás el disgusto de ver hundirse algunas de tus posiciones. Algo que si tienes una cartera de 50 acciones, ocurrirá con toda probabilidad.

Quien dude de que toda empresa está abocada inexorablemente a desaparecer, no tiene más que echar un vistazo a quiénes eran las mayores empresas del S&P500 en cada década:

Esta tabla me encanta porque ilustra perfectamente lo que es un índice. Cada época tiene su industria y sector puntero, y éste va rotando. Cuando invertimos en un índice ese proceso de selección se hace solo en nuestra cartera de forma automática, sin que tengamos que hacer ningún análisis. En cambio, gestionando manualmente una cartera de acciones es seguro que acabaremos con muertos en el armario en forma de empresas que o bien desaparecerán o si no sufrirán un revés importante que se traducirá en pérdida de valor, absorción, reestructuración... Los que me seguís en Twitter sabéis que no me canso de incidir en la indexación como la mejor y más barata estrategia para invertir a largo plazo, ya sea con o sin dividendos.

El mantra de "invertir en negocios que vayan a existir siempre" es una falacia, como nos dice esta tabla. Si todavía no te convence, hay otros datos aún más reveladores:

solo 60 empresas de 1960 quedan hoy en el S&P500
la duración media de una empresa en el S&P50 es hoy inferior a 20 años (vs 30 en los años 60)
el 50% empresas en el S&P500 desaparecerá del índice en la próxima década

Por tanto tu cartera, de aquí a tu jubilación, va a sufrir cambios importantes. Pensar que tu vas a ser capaz de surfear ese proceso de creación destructiva es no solo arrogante sino insensato. Esto aplica no solo al inversor en dividendo, sino a todo aquel que construye una cartera propia con tropecientas acciones.

Indéxate, compra un ETF de aristócratas o pagadores de alto dividendo, antes que formar tu cartera. Se demuestra que con solo 15 acciones se tiene ya el 75% de la diversificación que ofrece un índice. Duplicando y añadiendo 15 más solo se sube al 86%, y duplicando de nuevo ya no se aporta nada más de diversificación. Es decir, ¡tienes el mismo riesgo que con el índice, con un coste mucho mayor!

Si buscas batir al mercado, debes tener solo unas pocas acciones que sean tus caballos ganadores. Si buscas hacerlo parecido, indéxate. ¡Teniendo 70 acciones no batirás al mercado, lo harás peor!

"Quiero tener ingresos todos los meses, un ETF reparte una o dos veces al año". Otro argumento escuchado en Twitter para defender la no indexación. Vamos a ver, si eres lo suficientemente responsable para invertir, ahorrar, y planificar ¿acaso no serías capaz de administrar tu sueldo si te lo pagaran de golpe el primero de enero en lugar de repartido en 12 nóminas mensuales? (y 14 e incluso 15, algo que siempre he encontrado de un paternalismo que raya lo ofensivo por parte de las empresas). Uno debería ser indiferente a cuándo recibir el dividendo.

"Google vale cero porque no paga dividendo"

Controvertido artículo que generó mucho revuelo en Twitter por parte de @LocodlDividendo, pero que yo interpreto en la clave de humor con que su autor quiso para transmitir este mensaje: para este inversor una empresa que no pague dividendo carece de valor ya que solamente busca empresas que ofrezcan repagos inmediatos a su inversión.

A pesar de la broma, este artículo refleja el estilo de inversión que he tratado de desmontar con este texto, y me sirve para concluir con una serie de puntos a modo resumen:

si eres joven, no inviertas como un viejo. Tu prioridad es acumular capital. No necesitas hoy rentas pasivas

el dividendo no es sino una venta obligada. Una cartera que no reparte dividendos también puede dar rentas pasivas mediante ventas manuales.

no confundas el dividendo con un bono. Si buscas pagos constantes, considera incorporar renta fija a tu cartera

las empresas que pagan dividendo son solo una parte del mercado. Invirtiendo exclusivamente en ellas estás dando la espalda a una parte muy importante, y renunciando a comprar hoy los aristócratas del mañana

puedes tener una parte de tu cartera en dividendo, y el resto en otro tipo de activos. No tengas dogmas

la evidencia no demuestra que la estrategia de invertir en aristócratas sea superior a la indexación pura y dura

el rendimiento de tu capital será siempre el del mercado en ese momento. Nada te impedirá rotar en un futuro toda tu cartera a activos que paguen rentas. Hazlo cuando lo necesites

no manejes una cartera de N acciones, compra ETF que hagan por ti el trabajo de seleccionar las mejores empresas (tanto para dividendos como para inversión en general). Para dividendos, hay fondos y ETF de aristócratas buenísimos y baratos, con empresas de EEUU y Europa

y no, Google no vale 0...