Contabilidad

El diablo está en los pequeños detalles (Refrán anglosajón)

Llegamos a la parte más árida y difícil de explicar. La contabilidad es generalmente considerada como una disciplina gris, aburrida y a la vez retorcida. Todos hemos oído historias sobre el papel que han jugado los contables en ciertos escándalos corporativos, o hemos visto la importancia del personaje del contable para una organización criminal en muchas películas de Hollywood; Al Capone solo pudo ser juzgado por evasión de impuestos, Luis Bárcenas recogía toda la contabilidad B en el famoso cuaderno... Esto nos da una idea de su enorme importancia.

Si la contabilidad es capaz de camuflar actividades ilícitas o falsear los resultados de una compañía, merece la pena dedicar algo de tiempo a entenderla y adquirir unas nociones básicas. Como quien se pone a punto para una competición deportiva, esta es la parte desagradable pero necesaria de acondicionamiento para poder entender bien lo que seguirá sobre valoración de empresas.

La contabilidad es una de las profesiones más reguladas y que mayor preparación requieren. Las certificaciones internacionales exigidas a quienes hacen carrera como auditores, controladores financieros, etc. requieren años de preparación hasta completar todos los niveles, así que conviene aclarar que no se pretende más que dar una idea muy básica que permitirá empezar a entender las noticias y artículos sobre los resultados de una empresa, así como poder mirar una cuenta de resultados sin que sea como un texto escrito en lenguaje extraterrestre.

Lo que mostraremos aquí no será más que un primer paso; el resto, dependerá de que cada lector continúe leyendo por su cuenta en otras fuentes.

¿Qué es la contabilidad? ¿Por qué es importante?

La contabilidad es un reflejo del estado de una empresa. Es una medida objetiva de reflejar sus posesiones, sus deudas, y, en resumen, su actividad en un período.

La importancia de la contabilidad reside en que, a partir de ella, se puede extrapolar información muy útil para calcular el valor de la empresa, tratando de inferir, a partir de la situación actual cuál será su estado futuro. ¿QWué gastos recurrentes tendrá la empresa en el futuro?; Una empresa que hoy da pérdidas, ¿dará beneficio el año que viene?; Una empresa enormemente endeudada, ¿podrá afrontar unos elevados pagos de intereses en el futuro?.

El resultado de todo el esfuerzo contable, que incluye anotar una a una todas las partidas de gastos y medir el dinero que entra y sale de la tesorería, se condensa en tres informes o documentos que son:

Balance de cuentas
Cuenta de resultados
Flujo de caja

A continuación hablaremos de cada uno de ellos.

Balance de cuentas: Una foto fija

El balance de cuentas puede entenderse como una foto fija de lo que tiene la empresa en un momento dado, presente, pasado, o futuro, si estamos realizando proyecciones.

La forma convencional de representarlo es mediante el sistema conocido como partida doble. Fue ideado por el franciscano fray Luca Paccioli en el SXV, autor de notables contribuciones en los campos de la geometría y probabilidad, además de afamado ajedrecista. (El fondo de página muestra a "Luca Pacioli demostrando uno de los teoremas de Euclides, pintado por Jacopo de Barbari en 1495")

El sistema de partida doble se puede resumir en que toda deuda tiene su acreedor, y toda ganancia tiene su perdedor.

En una primera columna anotaremos todos los bienes (Activo) que posee una empresa: efectivo, maquinaria, terrenos, etc. En una segunda columna reflejaremos las distintas partes con quienes la empresa tenga contraída alguna obligación en forma de deuda, facturas a pagar, impuesto diferido, etc. (Pasivo).

Lo vemos mejor en una imagen:

Los acreedores no son propietarios, pero tienen prioridad para cobrar en caso de quiebra o liquidación, de modo que se anteponen a los verdaderos propietarios, los accionistas, cuya parte se conoce como "Patrimonio neto, o Equity, en inglés.

De hecho, en mi opinión son más intuitivos los nombres en inglés:

Assets (Activos) recoge los bienes de la empresa
Liabilities ("Obligaciones") representa todos los compromisos de deuda o pagos atrasados
Equity es lo que queda de restar a los activos todas las obligaciones

El sistema de partida doble significa que si el activo columna de la izquierda aumenta, forzosamente debe aumentar la parte de la derecha, ya sea el pasivo, o el patrimonio neto.

Puede parecer complicado pero veámoslo con un ejemplo. Supongamos que una persona tiene unos ahorros de 80,000 euros. Su balance de cuentas sería:

Cuando no existe deuda, el patrimonio neto es igual al total activo.

Si esta persona pide una hipoteca para comprar una casa de 300,000, por la que paga una entrada de 50,000, su balance sería:

Vemos que su patrimonio neto no cambia, siguen siendo los 80,000 euros iniciales, aunque ahora el activo total ha aumentado en 250,000, y también lo ha hecho la deuda.

Pasemos a otro ejemplo más complicado. La siguiente imagen muestra el balance de Inditex, una de las principales empresas del IBEX. Vemos que la cosa se complica un poco, y ahora aparecen nuevos términos como "inversiones financieras", "otros activos no corriente", "pasivo por impuesto de beneficio"… pero en esencia se reducen a los casos vistos antes: bienes y derechos de cobro de cualquier tipo en el lado del activo, deudas y obligaciones de cualquier tipo en el lado del pasivo.

Estas son las cuentas auditadas tal y como las presenta la propia Inditex en su web. Van acompañadas de una larguísima sección con anotaciones y detalles sobre cada una de las partidas, que en total conforman un documento de más de 200 páginas, pero esto es lo primero que debemos mirar y empezar a entender. ¿Tiene Inditex mucha deuda? ¿Nos llama algo la atención en particular? De momento es pronto para sacar ninguna conclusión, pero al menos podemos hacernos una idea básica de qué hay detrás de Inditex.

Cuenta de resultados: una película

El siguiente reporte que veremos es la cuenta de resultados. Si el balance era una foto fija, la cuenta de resultados es una película que nos resume la actividad que ha habido en la empresa en un período de tiempo: un trimestre, un semestre, o un año completo.

La cuenta empieza leyéndose por el volumen ingresos obtenidos por la actividad (la función de toda empresa es obtener ingresos a cambio de realizar una actividad económica), y va restando los diferentes gastos (pago de salarios, coste de material, depreciación...) hasta llegar al resultado del ejercicio, que puede ser positivo o negativo.

Una cuenta de resultados básica tendría los siguientes componentes:

Este caso es más sencillo de entender que el balance; una empresa recibe unos ingresos por su actividad, y después de descontar los gastos de salarios, edificios, maquinaria, etc. Se obtiene un resultado bruto u operativo.

A este resultado hay que restar otros gastos no relacionados con la operación, como puede ser el pago de intereses, ingresos extraordinarios por la venta de alguna filial, cobro de intereses, etc. Como resultado de todo ello, se obtiene al final el beneficio neto contable.

Si seguimos con el ejemplo de Inditex, vemos que su cuenta de resultados es relativamente sencilla de entender. A continuación se nos muestran los ejercicios 2017 y 2018 para poder comparar:

Lo primero que salta a la vista es que la principal actividad son las ventas de ropa, que generaron en 2017 26,145 millones de euros. El coste de esta mercancía fue de 11329 millones, a lo que hay que restar 9329 millones de otros gastos de explotación, que incluirán salarios, marketing, mantenimiento de plantas, etc.

Después de eso vemos que hay resultado financiero positivo, posiblemente procedente del cobro de dividendos o intereses, y una partida llamada “resultado por puesta en equivalencia”, que deberíamos mirar en la sección de notas a qué corresponde. Pero su valor es tan pequeño comparado con la magnitud del beneficio, que podemos obviarlo e ir directamente a leer el beneficio antes de impuestos, el impuesto satisfecho y el resultado total del ejercicio.

La cuenta de resultados es el documento estrella que comentan todos los medios cada vez que se publican resultados. ¿Ha aumentado el beneficio?, ¿se han cumplido las previsiones de ventas?, ¿hay alguna partida de gastos que se ha disparado?. Podemos empezar a mirar por nosotros mismos las cuentas de resultados para hacernos una idea.

Un punto muy importante que veremos a continuación, es que el beneficio contable no implica ingresar efectivo.

Supongamos que una empresa que fabrica de ladrillos, BRICKS SA, tiene 50,000€ en caja y existencias terminadas en almacén por valor de 20,000€. BRICKS vende esas existencias por 100,000€ a precio de mercado. Al coste del inventario hay que sumar 25,000€ de gastos de personal, de modo que el beneficio operativo es de 55,000€, y se paga sobre éste un impuesto de sociedades del 25%. La cuenta de resultados del año sería así:

Sin embargo, el cliente no pagará hasta el año que viene, así que BRICKS ¡no ingresa un solo euro en este año!

Veamos cómo evolucionaría su balance de cuentas. Al inicio del año, la foto sería esta:

Al efectuar la venta, el beneficio neto de 41,250€ se recoge en la parte de patrimonio neto, la partida de inventario desaparece, y aparecen ahora dos nuevas entradas: los 100,000€ a cobrar, y el impuesto a pagar en la parte de pasivo. Además, la empresa ha tenido que pagar sus nóminas de modo que el efectivo se reduce en 25,000€.

Cuando la empresa satisfaga el impuesto, esta partida desaparecerá, y el efectivo se reducirá en esa misma cantidad:

Vemos que BRICKS es una empresa que ha dado beneficios en el año, y sin embargo no solo no ha ingresado un solo euro por ello sino que ha visto sus reservas diezmadas. Si no cobra pronto las facturas que le adeudan, estará en problemas de liquidez.

Flujo de caja: un análisis de sangre

Los flujos de caja miden la cantidad total de dinero real que entra o sale de la empresa en un período determinado. Se publica junto a los otros dos, de manera que mostrará un trimestre, un semestre o un año completo. Dan una idea de la salud financiera de la empresa, ya que beneficios e ingresos de efectivo no van casi nunca de la mano, como hemos visto en el ejemplo anterior.

Los flujos de caja se dividen en tres categorías para facilitar su análisis:

Operativo: incluye todas las actividades relacionadas con la principal actividad de la empresa: pago de facturas y nóminas, intereses e impuestos. (el pago de intereses se considera aquí, aunque se podría objetar que es parte de la finaciación de la empresa. Pero este es el convenio).

Inversión: hace referencia a las actividades necesarias para crecer, tales como compra de equipamiento, plantas, suelo, adquisiciones de otras empresas, y también dinero recibido por desinversiones y ventas...

Financiación: son los pagos de deuda (del principal, no del interés) o emisión de nuevas obligaciones, ampliaciones de capital, recompras de acciones o pago de dividendos

Siguiendo con el ejemplo de Inditex, veamos cómo presenta sus flujos de caja:

El flujo de caja operativo (de explotación) es de 4,029 millones en 2018. En la parte de inversión, la principal actividad es pagos por inmovilizado material intangible. Habría que ver los detalles en las notas, pero con toda seguridad se tratará de materiales para fabricación y propiedades. En cuanto a financiación, la principal partida es el pago de dividendos. Inditex a penas tiene deuda, pero en otras empresas la parte de flujo de financiación puede ser muy abultada.

Flujos de caja vs Pérdidas y ganancias

Lo más importante de esta sección quizás es entender cómo algunas partidas de la cuenta de resultados, que suponen una pérdida y reducen el beneficio antes de impuestos, y los impuestos pagados, no suponen un gasto real. Es el caso de la depreciación, que no es más que un ajuste contable. En cambio, otras partidas que no influyen en el beneficio neto si suponen una salida de dinero, como puede ser el pago de deuda.

El flujo operativo, si observamos cómo lo presenta Inditex, resulta de sumar al beneficio neto la depreciación, y de hacer los ajustes necesarios sumando los cambios en inventario, cuentas a cobrar y a pagar.

Este concepto será clave a la hora del calcular el flujo de efectivo para el accionista a la hora de valorar el precio de una acción.

Para concluir, falta decir que los tres estados financieros están íntimamente relacionados y a partir de dos de ellos, puede obtenerse el tercero.

Asomándonos al agujero negro

Aunque la contabilidad está extremadamente regulada, no es una ciencia exacta, y permite cierta flexibilidad a las empresas a la hora de escoger cómo contabilizan determinadas partidas, para poder reflejar de forma realista su negocio.

Esto que en principio es una buena medida, da pie en ocasiones a confusiones e incluso a agujeros contables que pasan inadvertidos durante años a inversores, analistas e incluso auditores.

Vamos a tratar de dar unas pinceladas sobre algunos de los casos más sonados para ilustrarlo y empezar a intuir por dónde podrían venir los problemas en una empresa que nos interese.

1-Ventas. ¿Es posible falsear las ventas? A simple vista, el concepto de venta parece algo objetivo e imposible de manipular. Pero pensemos por ejemplo en una empresa que vende un modelo de suscripción para varios años: un cliente firma y se suscribe para pagar 100€ durante los próximos 5 años. ¿Cómo debe reconocer la empresa esa venta? ¿Declarará un valor de 500€ en el primer año, o solamente de 100€? Si la empresa declara 500€ en el primer año, estará inflando las cuentas de ese año, aunque si es consistente, en los años venideros solo declarará ingresos por los nuevos clientes por lo que en principio no debería suponer un problema. Si suponemos que el cliente cuesta a la empresa 25€, las cuentas podrían expresarse de estas dos formas:

Lo habitual es que el ingreso se reconozca al entregar el servicio o producto (como en el segundo caso de la imagen anterior), pero en ocasiones las autoridades pueden permitir hacerlo de otras formas, y esto puede llevar a distorsiones importantes, e incluso a fraudes, como ocurrió con Enron. Esta empresa energética americana empezó a registrar el valor total de los nuevos contratos que firmaba -con la aprobación de la autoridad- haciendo una estimación del valor de los futuros ingresos que generaría.

Esto derivó en una contabilidad inflada de sus ventas que, sumada a otras prácticas ilegales para ocultar gastos y pérdidas, derivaron en uno de los mayores escándalos contables que se recuerdan, y que supuso el fin de la auditora Arthur Andersen así como de la propia Enron.

2-Depreciación y Capex. La depreciación es una idea contable para reflejar el deterioro de activos de largo plazo en los que la empresa invierte, también conocidos como Capex. Si una empresa compra una planta por valor de 5000€, y le calcula una vida útil de 5 años, no reconocerá esos 5000€ como un gasto en el año 1 ya que son una inversión (aunque si supondrán un cashflow de inversión negativo de 5000€, como hemos visto antes).

Lo ideal será depreciarlos a lo largo de su vida útil, de forma que la cuenta de resultados y el balance representarán de forma más fiel los activos de la empresa. Se pueden escoger distintas formas de depreciar la planta: 1000 cada año, 2000 los primeros 2 años y 333 los restantes 3... Hay un sinfín de maneras de hacerlo, y todas tienen un impacto en el resultado e impuestos a pagar de cada año. Un cambio en el criterio de depreciar, un salto abrupto en la depreciación en un año respecto al otro, son señales de aviso.

Veamos con un ejemplo el efecto de depreciar. Supongamos que la empresa compra esa planta, y sus gastos operativos serán un 40% de las ventas. Pagará un 25% de impuestos y para simplificar, asumimos que no hay deuda:

Ahora podemos preguntarnos qué pasaría si la empresa decide declarar algunos gastos operativos como depreciación, alegando que son una inversión a futuro. Mejorará el beneficio operativo de la empresa, y parte del gasto se recogerá como un activo en el balance. ¿Qué ocurrirá si estos gastos no resultan ser una inversión? En principio, está regulado y controlado lo que una empresa puede depreciar y cómo debe hacerlo, pero siempre hay agujeros.

Otro de los mayores escándalos contables, también de la época de Enron, fue Worldcom. En pleno estallido de la burbuja puntocom, esta empresa camufló las pérdidas contables como inversiones de capital para así aparentar que aún daba beneficios. Curiosamente, ¡Arthur Andersen también estaba involucrada! Worldcom acabaría desapareciendo y siendo absorbida por Verizon.

3-Intangibles. Existe una partida llamada "Intangibles" (también Goodwill en inglés) que es un cajón de sastre. Aquí, las leyes contables permiten meter supuestas sinergias y "valor oculto", que no siempre resulta ser tal. En ocasiones, una empresa se verá obligada a hacer un write-off, que significa reconocer una reducción del valor de sus activos intangibles.

Veamos un ejemplo: La empresa A tiene 100M en caja y 20M en activos. Decide comprar la empresa B, que cotiza en bolsa por 15M, tiene una deuda de 20M y efectivo por valor de 10M. El valor "justo" a pagar, como veremos más adelante, sería de 25M: valor en bolsa+deuda-cash.

Si A paga 25 por B, reducirá su caja en 25M e incorporará a su balance los 20M en activos que tenía B (la deuda de B se cancela con los 10M de caja de B y los 10M que paga A).

En cambio, si A decide pagar una prima por B, y comprarla por 50M (más del doble de lo que vale en bolsa), alegando que la operación traerá una serie de sinergias (palabra mágica en el mundo de los negocios) que se traducirán en ahorros importantes o mayores ventas en el futuro, la situación será distinta. La caja de A se reduce en 50M, incorporan los 20M de B en activos, y se crea una nueva partida llamada Goodwill, que recoge el sobreprecio contable que ha pagado por B.

En la imagen de abajo vemos cómo quedaría el balance de la nueva empresa A en ambos casos:

Solo el tiempo dirá si ese precio estuvo bien pagado. Si resultara no ser así, la empresa deberá aflorar esta pérdida contable en el futuro, reduciendo el valor del Goodwill, que se reflejará como una pérdida en el balance de cuentas del año en cuestión, y sin duda el precio de las acciones sufrirá.

Un ejemplo real y reciente lo tenemos con Bayer y su desastrosa adquisición de Monsanto, por la que pagó un 45% de premium respecto al precio de cotización, y que se ve reflejado en un salto importante en los intangibles de Bayer en sus cuentas de 2018.

Veremos qué ocurre con esta partida en el próximo ejercicio. A día de hoy (septiembre 2019) Bayer vale en bolsa menos de lo que pagó por Monsanto...

Con este último punto no pretendo más que dar una visión, mediante ejemplos reales, de por dónde pueden venir los problemas ocultos en una empresa que analicemos. Ahora bien, si en estos casos que hemos visto las empresas fueron capaces de burlar el escrutinio de analistas y auditores, no es realista pensar que nosotros seremos capaces de detectar futuros escándalos corporativos (y de ahí que reitere de nuevo mi recomendación de olvidarse de valorar empresas e invertir indexado).

Con lo visto hasta ahora, podemos entender por qué los analistas se especializan en un sector y dedican el 100% de su tiempo a entender todos los entresijos de la empresa. Igualmente, resulta evidente por qué es necesaria una legión de auditores que verifiquen que detrás de las cuentas presentadas existen contratos reales, depreciaciones debidamente reflejadas, etc.

Nosotros desde casa no podemos profundizar a esos niveles. No obstante si podemos empezar a mirar con ojo crítico las cuentas publicadas, las lecturas y comentarios de analistas, periodistas y demás presuntos expertos, y empezar a desarrollar algo de criterio propio.

Para cerrar este capítulo, quien esté interesado en la salida a bolsa de WeWork, puede leer este artículo donde el autor critica enormemente el proceso de salida a bolsa y la valoración de la startup, apuntando entre otras cosas a métricas contables dudosas para reportar el beneficio operativo.

NYU professor calls WeWork WeWTF, Scott Galloway

Este es posiblemente la parte más ardua de leer y es normal si tienes la sensación de haber entendido poco. No pasa nada, en las siguientes entradas haremos mención a algunos de estos puntos pero en general no será necesario un nivel de comprensión muy avanzado.

Para nosotros, lo visto hasta ahora será importante de cara a poder avanzar en el objetivo de aprender a valorar una empresa.

Ahora, si quieres practicar, te recomiendo que entres en la sección de inversores de la web de una empresa que te interese y descargues su memoria anual con las cuentas anuales y les eches un vistazo.

También propongo unos ejercicios para practicar lo que hemos aprendido:

1. Se trata de escribir la cuenta de resultados, el balance y el flujo de caja a final de año, de una empresa industrial que a 1 de Enero presenta el siguiente balance (ver imagen final), y realiza las siguientes actividades durante el año:

vende 35 millones del inventario por un precio de 40 millones. Recibe 20 en efectivo y 20 en letras a cobrar
emite nueva deuda a largo plazo por valor de 15 millones
adquiere una empresa por valor en libros de 10 millones
paga en nóminas y gastos de personal 20 millones
reconoce una pérdida por deterioro de los restantes 5 millones de inventario, que resultan valer cero por un defecto de fábrica
paga 0.4 millones de intereses
cobra 10 millones de las letras a cobrar que tenía a 1 de enero
paga 10 millones de las letras a pagar que tenía a 1 de enero
adquiere nuevos materiales para fabricar por valor de 3 millones
paga un dividendo de 3 millones
paga los 2 millones de deuda a corto plazo, y reclasifica 5 millones de la deuda a largo plazo como de corto plazo
declara depreciación de su maquinaria por valor de 10 millones

2. Para quien quiera dedicarle más tiempo: descarga el Excel "Modelo Contabilidad.xls" y en la pestaña "Estados Financieros" trata de rellenar todos los campos de los últimos 2, 5 o hasta 10 años de la empresa que te interese valorar. El Excel te calculará ratios como el PER, ROI, Valor de mercado sobre valor contable, y otros. Usaremos esta información en el siguiente nivel.